三、美联储缩表的外溢影响
美联储作为全球最大的央行，缩表将对美国、全球和中国经济金融形势带来较大的外溢影响。具体来看：
（一）对美国影响有利有弊
第一，将推升中长期利率，影响固定投资和经济增长。据美联储经济学家估算：由于QE实施，美国10年期国债利率较无QE情况降低了100个基点，这也意味着其期限溢价为负100个基点。随着缩表开展及久期缩短，期限溢价和长期利率会逐渐回升。到2017年底期限溢价可能回升到负85个基点；到2023年第一季度当缩表基本完成之际，该溢价估计仅有负24个基点（Brian Bonis，2017）。这将限制企业投资支出，制约经济增长空间。
第二，将对金融稳定造成威胁。一方面，长期利率提升将增加企业债务负担。据IMF估算，总计拥有近4万亿美元资产（约占美国公司总资产22%）的美国公司，在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下，资产负债表将变得脆弱。其中22%公司付息能力处于2008年金融危机以来最弱水平，10%公司可能无力用盈利覆盖利息支出。另一方面，利率走高可能引发债市动荡。2013年时任美联储主席伯南克仅仅提出可能在下半年降低资产购买，即引发了市场动荡，10年期国债收益率暴涨100个基点。当时只是放慢QE步伐，而本次缩表是QE的逆向操作，如果退出速度过快、与市场沟通不畅，有可能再次引发市场动荡。不过考虑到美联储已向市场充分释放缩表信息，并且给出较长调整反映期，预计对市场冲击有限。
第三，有利于美联储完善和丰富货币政策操作方式。危机以来美联储采取QE与利率政策互动应对经济衰退，采用利率政策调节短期利率，同时通过资产总量和结构调整来影响中长期利率及收益率曲线形状，积累了丰富的经验教训。有鉴于自然利率长期低下，以后美联储很可能在继续采用利率工具的同时，更多采用资产负债表作为政策工具，对资产负债表做扩张或收缩的周期性操作。而本次缩表过程可为美联储资产负债表操作及其与利率的互动，建立一个完整的、可重复的模式。
（二）全球流动性和资产价格承压
第一，缩表将使全球流动性紧张。由于美国资产回报率长期维持在低位，泛滥的美元流动性通过跨境借贷、直接投资、国际债券购买等方式流到其他新兴经济体。新兴经济体国家为维持本国汇率稳定，利用本币购买美元对冲资本流入冲击，造成本国流动性跟随美元同步增加。反之，随着美联储开启缩表进程，叠加特朗普的减税措施，全球美元流动性将大幅度减少，新兴经济体也将卖出美元回收本币流动性，全球将普遍迎来资金紧张局面。
第二，全球流动性紧缩将对各类资产价格造成冲击。鉴于美国经济和美元在国际货币体系中的重要地位，美联储货币政策的一举一动都会对国际金融市场带来巨大影响。美国货币政策方向与经济走势密切相关，正常化速度加快说明美国经济走势向好，因此，美元流动性减少和购买力提高，将对美元指数带来支撑，美元走强将拖累其他国家汇率价格和全球大宗商品价格走势。其次，美联储无论是主动还是被动减少国债持有规模，均会造成美国债券市场长端利率走高，并将通过跨境资本流动和投资者资产组合篮子调整影响全球债市，为留住国际资本，其他国家债券收益率和固定收益市场回报率将随之走高。
不过，缩表对全球股市的影响预计将弱于债市、汇市和大宗商品市场。缩表初期可能会因恐慌情绪蔓延遭受一定冲击，但随着缩表进程的持续，影响幅度将趋于减弱，内部也将出现分化。以2013年12月至2014年10月美联储QE减量期间的股市表现为例，MSCI发达市场上涨12%，而MSCI新兴市场下跌3%，美国三大股指平均增幅高达9%，印度（36%）、中国（5%）和俄罗斯（5%）等国股市也拥有不错的收益，但香港恒生国企股（-3%）和巴西（-3%）股市表现较差。
第三，美元融资成本提高，企业债务负担加重。美联储缩表后，美元流动性收缩，通过组合再平衡效应和预期效应长短端利率均会上升，收益率曲线会更加陡峭，这将提高国际市场美元融资成本。当前，新兴经济体外债主要以美元为主，危机后，企业资产负债表大肆扩张，债务负担从2004年的4万亿美元增至2014年的18万亿美元。如果美联储启动缩表，叠加加息，将对新兴经济体债务偿还和“借新还旧”能力带来挑战。
（三）对中国影响偏负面
第一，跨境资本将持续外流，国内流动性面临压力。无论是量的减少还是价的提高，美联储任何举动都将引起国内金融市场反应。之前在加息阶段，国内市场主体已纷纷抓紧海外资产配置，对美直接投资激增，企业通过提前偿还美元贷款、增加进口预付款比例等手段调整资产负债结构。自2014年下半年以来，中国已连续三年资本净流出，外汇储备余额也从4万亿美元高点降至目前3万亿美元出头，外汇占款余额也跟随大幅下降，对国内流动性带来一定压力。今年以来，随着“特朗普交易”行情退潮和人民币汇率强势走高，中国跨境资本流动形势出现明显好转。然而，随着10月份美联储正式启动缩表，12月加息预期也重新升温，“特朗普交易”可能卷土重来，中国跨境资本外流存在一定压力。
第二，人民币汇率短期存回调风险。2017年初人民币在经历短暂的贬值阶段后，在央行严格外汇管制措施、美元阶段性回调、离岸市场人民币流动性收紧和一季度国内经济数据优于预期等利好因素作用下，人民币汇率大幅走高，截至9月20日，人民币即期汇率收为6.5742，较年初升值5.8%，市场贬值预期极大缓解。
然而，自8月底以来，在人民币中间价罕见的走出一波11连升后，央行担心人民币汇率持续大幅走高对出口贸易和经济稳定增长带来冲击，9月8日通过取消远期购汇需缴纳的20%外汇风险准备金和境外存款境内存放准备金的穿透式管理，使人民币升值预期有所松动。考虑到今年以来人民币汇率升幅较大，再次积累了不少购汇需求，此时叠加美联储超预期的鹰派讲话和货币政策正常化步伐，预计将提振美元指数。人民币汇率在很大程度上受美元汇率影响，美元反弹和央行放松管制预期将使人民币汇率在短期承受一定压力。9月21日，美联储正式公布缩表当天，人民币汇率中间价上调184个基点，即期汇率也持续高于中间价，表明外汇市场供求力量已经有所反应，但预计该影响有限，长期看人民币汇率仍将保持区间波动。
第三，中性货币政策维系难度加大。根据央行发布的一季度货币政策执行报告看，未来一段时间货币政策仍将维持稳健中性的基调，既有意控制信贷投放和调节好流动性阀门，又配合金融监管政策的密集出台进行适度对冲。当然，目标的实现需要中国央行保持较高的货币政策自主性，可视情况相机抉择。然而，一旦美联储开启缩表，中国央行可能将被动缩表（如外汇占款下降）或紧缩货币政策，以避免中美利差扩大，减轻资本流出和人民币贬值压力。考虑到当前正处于金融去杠杆过程，在市场利率跟随走高背景下未来央行利用公开市场操作抚慰市场流动性的做法可能将受限，市场波动将加大。
第四，国内债券市场将面临调整。由于跨境资本频繁流动和全球债券市场高度联通，美债收益率提升也必将带动中国债券市场收益率提升，尤其是长期债券价格将大幅度下挫，中国债券市场将面临调整，投资者将面临估值损失。然而，考虑到中国仍然存在较为严格的资本流动管制，中国央行也有一定的货币政策自主权，因此预计中国债券市场所受冲击将小于美债市场。
第五，我国外汇储备面临估值损失，变现能力减弱。美国财政部数据显示，截至2017年3月，我国持有1.09万亿美元国债，仅次于日本为美国第二大债权国，占全部美债市场规模7%左右，占我国外汇储备余额36.2%。美联储持有美国国债规模比中国多一倍，因此，美联储无论是减少美债投资规模还是直接抛售美债，都会使美债价格大幅下跌，给我国外汇储备投资带来估值损失。此外，美联储作为世界上最大的美债持有方，如果其减少美债持有，对美债的国际需求和流动性也会带来一定影响，将降低我国外储的变现能力。
对于此次美联储缩表，既要充分认识其风险，但也无需风声鹤唳，草木皆兵。美联储缩表虽然会在一定程度上影响国内流动性，冲击金融稳定，但考虑到目前我国央行货币政策操作手法和节奏愈加娴熟，货币政策工具愈加丰富，对市场走势和风险判断愈加精准，央行应能很好地应对此次挑战。同时，考虑到美联储缩表节奏是相对有序和可预测的，会给市场足够的调整和反应时间，因此，也会进一步降低缩表对全球经济和金融市场的影响。但不可忽视的是，缩表确会产生较强的外溢效应，在不夸大其影响的同时，还要密切关注其可能带来的冲击。
来源：央行观察
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