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人民币汇率“双锚相机转换机制”的玄机

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Yuan And Dollar Banknotes Ahead Of Tenth Anniversary Of China's Yuan Reform

人民币汇率无疑是当前宏观经济政策制定者和全球金融市场最关注的问题之一。对人民币汇率的讨论既离不开其背后相对生产率变化、经常项目、国际资本流动等基本面因素,也离不开对汇率形成机制这一政策面因素。特别是在短期,政策面因素的重要性往往更为凸显。

按照人民银行的表述,今年以来的人民币汇率形成机制并不复杂。其核心可以概括为两点:一是在2015年8月11日之后,人民币兑美元汇率中间价报价机制参考上日银行间外汇市场收盘汇率;二是从2015年12月11日开始,中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”,人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定。

不过在现实操作中,汇率形成机制远比上述两点原则复杂得多,主要原因在于兑美元汇率和兑一篮子货币汇率这两个目标并不总是一致的。

从技术层面来讲,我们可以将8.11之后的人民币汇率形成机制简单表述为“双锚相机转换机制”。简言之:人民币汇率以美元或者一篮子货币为参考,是为“双锚”;在某一特定时段内,选择两者之中更弱的一方为锚,是为“相机转换”。

例如,2016年2月初到4月底,美元处于走弱阶段。在这段时期,人民币以美元为锚,人民币兑美元汇率基本维持稳定(略有升值但幅度不大),从而结果是人民币对一篮子货币的有效汇率出现了较大幅度的下调。

再如,整个5月份,美元呈走强态势。这时,人民币以一篮子货币为锚,人民币对一篮子货币的有效汇率基本保值稳定(略有升值但幅度不大),而人民币兑美元汇率持续贬值。

又如,6月24日之后的几天,受英国脱欧公投影响,美元指数大幅上升。这时,人民币选择盯住一篮子货币,而对美元汇率贬值。

可以说,“双锚相机转换机制”是政策制定者在灵活自主的汇率政策和现实政策约束之间进行巧妙权衡的结果,是一条中间道路。

人民币汇率“双锚相机转换机制”
图:人民币汇率“双锚相机转换机制”

学术界在2015年以来关于人民币汇率的讨论中,声音非常多元化,但主流的声音大致可以归纳为两派观点:

一派观点认为,人民币名义汇率处于高估状态,应当贬值;更有人提出了一次性大幅贬值到位的观点。另一派观点认为,在当前国际国内经济形势的大环境下,大幅贬值容易引起资本外流和金融市场震荡,当前人民币汇率政策的首要任务是维持汇率稳定,汇改的窗口期已经关闭。为了表述方便,我们可以简单地将前一派观点称为“汇率贬值派”,将后一派观点称之为“汇率维稳派”。

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