Half the truth is often a great lie.

中国信用市场越来越拥挤,快钱如何速战速决?

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我们看到加法出来了,实际上就一个多月时间,我们主要就是信用投放下去了。大家看到1月份2.5万亿信贷放过去,整个一季度社会融资是5.5万亿以上。其实我们到实体层面去看,投资执行的状况恐怕未必是非常明显的。因为你看到水泥的价格和基建开工,我觉得都是不理想的。包括无论是微观层面,还是银行层面反应的数据,大家的感觉都是资金不进实体。

理论上看,资产通胀,抬高经济运行成本,会转化为实体经济投资回报率要加速下跌预期,被动地撕裂出一个产出的缺口,学经济学人都知道这就是通货膨胀的预期。我们看胀的预期很快就出来了,三月份以后,虽然进入蔬菜的旺季,大家看到价格也不下去。说明人工、物流、商业运营的成本都在涨。以前产出缺口是靠总需求扩张向上“拱”出来的,而现在主要是潜在增长率(实体投资回报率)快速下坠。产出缺口更像是“被撕裂出来”的感觉,这是种糟糕的感觉。

第二个感觉是信用市场越来越拥挤,我个人觉得这是今年最拥挤的地方。从系统论的角度来讲,实体真实回报率下降很快,但庞氏融资导致资金要求的回报率降得慢 。反映在金融层面是机构负债成本降得比资产慢 ,这个裂口只能靠加杠杆 、加久期 、加风险来弥合。 ,金融自娱自乐自己在加杠杆,因为有很多事情银行自己不能做,银行的风险偏好,风险的文化限制,所以它交给更激进的非银行来做,银行和非银同业资产,1月份增速76.3%,非常快。不光是银行通过表内来做,表外链条其实也很可怕。

他们告诉我2月底,银行理财已经26万亿了,去年年底的时候是23.5万亿,年化的增长率 40%以上,去年是57%,这是非常可怕的数据。

你可以看到这样一个金融空转的链条,我们一季度大概5.5万亿以上的社会融资下去,虽然居民部门在加杠杆,住房按揭贷款上升的比较快。但是它的盘子在整个社会融资中所占的比例不大,只有12%。所以5.5万亿的社融绝大部分还是进了地方政府的融资平台。

而地方政府的融资平台,现在的政治激励下,实际上它也不怎么投资,谁愿意花钱,花钱又没有利益,又不讨好,所以钱还是趴在账上,买成银行理财,这样实际上又回到银行系统,成为银行资产配置大的包袱。银行没有办法,大量的钱涌向委外和结构性的金融产品,没有办法。

这是一个自我循环的银行资产和负债是飞涨的状态,这个钱就在这里面空转。我也问了一些平台领导,你们现在短期不需要这个钱,你干吗借这么多,他说我们这个体制,我现在好借的时候利率低的时候,我如果不借,等后面收紧我想借都借不到,资金链的断裂,说到底还是底层资产非常烂,没有现金流。因为它没有现金流,所以它必须提前借一个长线的钱,尽量多借。我的理解实际上相当于买一个利率的期权。买银行的理财,说不定我并不合算,可能还是个倒挂的状态。虽然亏一点就亏一点,相当于买一个利率期权,资金链不会断。

信用市场为什么越来越拥挤,过去五年多时间, 09年的3月份算是个资产收益率的低点,大家回头去看。如果你跟09年3月份相比,现在几乎所有资产的收益率都比那个时候低。再看负债端的成本,09年3月份货币的利率只有0.8%到0.9%,今天是2.3%,非常贵的价格。那时候我们六个月的理财,09年3月份的时候只有2.8,3%以下,现在我们得要4.3左右,最近两天稍微降了一点。但是你可以看到现在差不多是成本4%以上的负债去支撑收益率不到3%的信用债(AAA),很拥挤,因为这个倒挂的情况,你逼着他不断的加杠杆,只有这样才能赚钱。

像我们研究货币的人,对2013年的钱荒还是有点神经过敏的。整个过程当时我们都参与了,包括最后怎么样把影子银行的杠杆压回去,我们都参与了。其实现在的状况就和那个时候不过是换了一个对标,那时候我们借短套长的错配,投的是非标,现在我们投的是标债,而且比那个时候盘子大很多,而且杠杆高得多。我问了很多资深的人士,大家都担心流动性出问题。

事后看,没有硬化的财政预算约束,债务置换可能产生跟负利率一样的负效应,严重损害借贷等式的供应端(银行),強化它们逆向选择承受更大的风险,加大了系统脆弱性。这可能是一个自我耗散的系统。若不改变,经济体的精气神一点一点被消耗。

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