中国最新公布3月居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.3%低于市场预期后，近期弥漫金融市场的滞胀特别是“胀”的争议稍冷却，并令诸如货币政策宽松空间打开成为诸多共识，不过从本轮中国经济较为明显的成本推动滞胀特征来看，促使滞胀形成的有融资、税收、人力资本等多方面的根本原因，在对其进行供给侧管理尚未完成的情况下，难言“胀”的压力消退。

同时，成本支撑的“通胀”难降压力和去产能背景下的“通缩”风险交织，令中国经济的货币政策管理难度加大。事实上，全球金融危机以来，货币政策宽松已先行发挥了诸多积极作用。

但在经济下行期间，实体经济回报率下降在金融市场形成的资产收益率下降，和前期货币政策宽松形成的流动性相融，金融体系较易形成高杠杆和跨部门套利特征，以弥补收益率下降带来的资产负债管理压力，集聚系统性金融风险隐患。

从金融管理框架而言，经济降速期间，进行逆周期宏观审慎调控，促进经济增长以及金融市场风险管理都将非常重要，前者需要央行运用多种货币政策调控工具，并和财政等政策配合；后者除了货币政策工具外，交叉性、跨区域风险则需要部际监管协调。

这就不难理解讨论中的中国金融监管框架改革，央行将统筹银行、保险、证券及货币政策的监管；也不难理解证券、银行体系杠杆率风险、不良风险等监管政策的密集出台。

**滞胀难消**

从去年1月CPI低于1%到2016年开年，金融市场讨论的都是CPI低于2%的通缩风险，不过春节以来，在蔬菜和猪肉等价格超预期上涨的情况下，2月CPI上涨2.3%，一时间全年CPI可能走高至3%的预期频出，叠加经济下行压力，“滞胀”声声入耳。

1-3月合计，鲜菜价格同比上涨27.3%，猪肉价格同比上涨24.1%，显着高于同期CPI 2.1%的涨幅，3月CPI 2.3%的的涨幅，也低于路透调查2.5%的预期水平。

CPI数据出来后，诸多人士认为猪肉、鲜菜价格回调速度快，以及CPI统计的权重调整降低食品类占比等是主要原因，并预期后期CPI上涨压力将明显降低。

不过，且不讨论高频数据呈现的猪肉价格继续上涨，油价回升，以及工业生产者出厂价格指数(PPI)跌幅收窄至14个月最小等后续价格继续上涨信号，从金融数据而言，从去年下半年以来，无论M2还是贷款同比增速，都是呈现回升的态势，从滞后效应角度，这都会对价格继续形成上涨压力。

另外，截止去年末，非金融企业的一般贷款加权利率为5.64%，仍高于多数行业利润率，而综合税收、经营等成本因素来看，都有下降空间，在这些因素得到切实改善之前，难言成本支撑下的CPI价格有下降压力。

事实上，自PPI从2011年7月高点持续下降，并至负值区间以来，CPI的的走势一直相对较为刚性平稳，就是这种成本推动型特征的很好体现。

2015年以来CPI和PPI之间的反向分歧一度扩大，市场当时还有讨论最终是PPI通缩压力传导至CPI引致CPI通缩，还是CPI价格的刚性支撑，带动PPI回升，至少从目前的阶段性特征来看，后者的概率较大一些，CPI在前述诸多因素的支撑下，较难出现大幅下降。

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