Half the truth is often a great lie.

重新审视布雷顿森林体系之美元本位制与中国之角色

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国际货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向,同时中国可能逐渐成为更平等的伙伴,以及IMF能继续提供重要的法律框架。通过锚定可靠稳定的人民币/美元汇率,回归汇率稳定,将会使其他国家,特别是亚洲国家,自愿依附这个体系

1945年的布雷顿森林协定对战后国际货币秩序的重建具有一定意义,但人们过高估计了其重要性。布雷顿森林协定的主要条款直到第二次世界大战后多年才生效。这不是一个在几周时间内完成的调和了各国利益的大型条约,而是英国和美国两个国家经过两年多谈判做出的安排,直到1944年才举办大会宣布成立。

英国在第一次世界大战后,曾经试图重建国际金本位制以治理混乱的货币秩序,但尝试失败,并引发了大萧条。国际汇率和货币体系为”二战”后非共产主义工业国家的经济迅速复苏和增长奠定了基础。也许法国人称之为”辉煌的30年”有点不准确。真实情况是商业银行和私营贸易商–进出口商–开始以美元作为国际货币使用,随后各国政府以此为依据制定了一套钉住美元的汇率体系。

美国在1945年时已成为世界最大的经济体,并拥有唯一未发生通胀或不通过外汇管制限制外国人自由使用其货币的完整金融体系。全世界的出口商(在有管制但日渐衰落的英国英镑区之外)都以美元计价并以美元付款。于是进口商开始直接在美国的银行中持有美元存款,但并不局限于美国。进口商也开始靠银行提供美元来满足对其本国货币的需求。所以各地的商业银行因受制于其本国或严或宽的汇率管制,利用美元这一中介货币成为货币兑换商。令人惊讶的是,除了今天的欧元区以外,美元依然是银行间外汇交易的主要货币。

随着私有市场成为主导,各国中央银行在1945年开始用美元构建其官方外汇储备,作为商业银行美元需求波动的担保。另外,由于其公认的国际流动性,付息的美国国债(有别于黄金)很受欢迎地被用作预防性储备。但是什么原因使这一以美元为基础的制度演化为一种官方的固定汇率制呢(毕竟直到1949年,一些欧洲货币仍在混乱并大幅地贬值)?

马歇尔计划和固定汇率

1947年的马歇尔计划为西欧经济体从”二战”中强劲复苏奠定了基础。该计划并不是将美国的救助资金分配给单个国家,而是多边分配,并附带严格的限制性条件,要求西欧各国政府着手废除货币限制和有碍欧洲内部贸易的配额保护。

其核心即于1950年9月在西欧15国间成立了欧洲支付同盟(EPU),各个成员国宣布一个精确的官方对美元汇率–甚至没有在法定中间汇率上下设定一个国际货币基金组织(IMF)第四条款所允许的上下各1%的界限。于是西欧中央银行(不是私人商业银行)开始清理欧洲内部的多边收支。如果一个国家有贸易赤字,例如,其为进口支付的总额超过了出口所得,该国央行可以用从欧洲支付同盟(EPU)获得的信用额度补齐差额–但同时也具有一个有效的制裁机制要求其偿还。除了刺激西欧强劲的贸易主导型战后复苏之外,马歇尔计划和欧洲支付同盟(EPU)还为欧洲更广泛的贸易和货币一体化拉开了序幕。

1949年日本加入后,固定汇率的美元本位制得到了更大的拓展。像很多欧洲大陆国家一样,日本经济和金融也在战争中遭受了严重的损害。它有公开的和被压制的通胀、利率和国际收支限制、多重汇率,几乎没有战后复苏。

于是,一位底特律的银行家Joseph Dodge,带着美国贷款额度出访东京并提出稳定经济的严格条件。1949年,多重汇率制度被统一为单一的汇率制度:360日元/1美元。20多年来,日本政府将其货币和财政政策从属于这一固定汇率政策–从而摆脱通胀,锚定了物价水平(WPI)。有了稳定的价格水平和汇率,日本经济开始起飞,实际产出以每年9%-10%的速度增长,这一经济奇迹一直持续到20世纪70年代初。

美国在”二战”中兴起,作为世界上独一无二的经济体和金融霸权国,它不再抱怨其他国家如何设置其对美元的汇率,这一政策被称为”善意的忽视”。没有了保持汇率稳定的义务,美国可以将货币和财政政策的目标单纯地集中于国内通胀或失业。美国的物价水平在20世纪50年代到60年代中期一直保持稳定–这也稳定了其他非共产主义工业国家的物价。

外国中央银行仅通过美元干涉就能确保其汇率,同时美国联邦储备局放手不干预,这一安排有利于防止官方干预互相抵消:国际美元本位制有着巨大的优势。但这样一个体系要平稳运作,只能是中心国家的政府(自身没有直接的汇率政策)保持被动,例如,不反对其他国家设置其美元汇率。

“尼克松冲击”

然而,全世界钉住稳定的美元所产生的锚定效应,随着1971年8月的”尼克松冲击”开始松动。通过威胁对日本和西欧政府的工业品征收进口关税,美国政府强制它们对美元升值。早在1970年,预期到美元将会贬值,热钱从美国流向拥有至少部分可兑换货币的外围国家–日本、加拿大、西欧。

为防止它们的货币升值到超过尼克松的要求,其中央银行用本国基础货币大量购入美元进行干预。这些国家由此丧失货币控制,从而导致了自20世纪70年代到80年代早期的全球性大通胀。尽管美元依然是私人市场的多边交易货币,但它在世界上锚定价格和汇率稳定性的作用已经丧失。

是什么让尼克松总统如此不安?在20世纪60年代末期,美国开始对其国内的物价水平失去控制。由于缺乏适当的税收收入支撑,美国在越南战争中的花费,再加上林登·约翰逊总统所谓的”伟大社会计划”需要的福利开支–都是通过美国联邦储备银行过度放松银根筹集到的。需求涌现使美国的物价开始温和上涨:CPI从1965年每年上升1.6%到1969年每年上升5.5%。

根据布雷顿森林协定第四条,其他工业国要固定其对美元的名义汇率。因此,美国即使有温和的内部通胀,也会造成其国内工业部门的竞争力下降–特别是面临来自国外工业进口品的竞争。美国工业工会因之前25年的持续增长变得傲慢自大,它们坚持将工人的名义工资与国内通胀挂钩,并指望增加实际工资。到1969年,美国之前的巨大贸易顺差基本上消失了。

到1970年,为恢复美国的国际竞争力,特别是在制造业领域,尼克松政府面临一个艰难的抉择:要么(1)增加税收并收紧货币政策以降低美国经济的通胀率,要么(2)迫使其他工业国将其货币升值以表面上增加美国工业的竞争力。尽管在政治上会带来更多的阵痛,但如果能成功实施方案(1),美元作为稳定的名义锚定货币的国际地位依然会得到维持。然而,尼克松政府选择了让美元贬值的方案(2),而世界经历了20世纪70年代的大通胀以及随后的金融波动–损害了美国及其他国家的经济。

汇率贸易平衡谬误和弱势美元

很多经济学家曾经倡导(现在依然提倡)浮动汇率为政治家辩护。更糟糕的是,标准教科书模型将一国的汇率与其净贸易余额联系起来–有时称之为弹性分析法,并建议一国若有不需要的贸易逆差就应该将其货币贬值,而拥有不必要的贸易顺差国则要(被迫)升值(Meade 1951)。

尽管这种理论在特定条件下有一定的有效性,比如封闭经济体在国际贸易被严重压制且严格的外汇管制也能阻止资本的自由流动的情况下,正如20世纪30年代至50年代期间那样;但是封闭经济模型并未准确描述汇率变动对当今有着巨额国际贸易和投资现金流的高度开放经济体的影响。当一个经济体高度开放时,其政府不能通过操纵汇率对其净贸易余额产生任何可预期的效果。但是未来汇率的可预期变动会使热钱的流动更不稳定。

然而,面对20世纪70年代末期到2014年似乎没有尽头的美国贸易赤字,美国的政策制定者依然被汇率贸易余额这种错误理论所局限。他们依然试图使美元贬值–要么通过威胁对贸易顺差国实行进口限制迫使其升值,要么通过在美国实行超低利率政策,导致热钱流入利率较高且货币可兑换的美元本位边缘国家–在20世纪70年代主要集中在西欧和日本,但在21世纪更多的是新兴市场国家。

尼克松总统在1971年8月要求当时所有的工业国将其货币的汇率对美元升值,它们都照办了–到当年12月份平均升值17%–这成为接下来发生的一连串事件的先兆。自20世纪70年代中期开始,日本在日元对美元汇率上遭受的猛烈攻击持续了20多年。日本人向美国贸易保护主义者的威胁屈服了:日元一路从1971年的360日元兑1美元升值至1995年4月的将近80日元兑1美元。日本的国内投资萎缩,结束了日本的高速增长路径。热钱涌入日本导致了房地产和股市的泡沫,并在1990年破裂。1985年日本的物价水平(WPI)开始受日元高估以及资产泡沫破裂的影响而下跌–名义工资甚至到21世纪还在一路下降。在20世纪90年代后期短期利率接近于零,而具有讽刺意味的是唯一没有降的竟是日本的贸易顺差!所以日本经济增长经历了失去的数十年应该归咎于McKinnon and Ohno (1997)所说的”日元过度升值综合征”。

近来的中国故事十分类似于美元本位制下日本的历史经验。以正面的角度看,中国在1994年将人民币的汇率钉住在8.28元/1美元–非常类似日本在1949年的早期经验–随后在1996年转为经常项目可自由兑换,这些方式使其统一了货币汇率(淘汰了多重汇率)并成功降低了国内的通货膨胀。中国在贸易和实际GDP极快增长的十年间保持了名义美元汇率的稳定。

然而到了2000年,中美的双边贸易顺差超过了日美顺差,并持续快速上升。在汇率贸易平衡这种错误理论的影响下,很多美国的政治家和经济学家们从猛烈攻击日本转而就人民币汇率问题猛烈攻击中国。但是中国非常坚强地抵制并避免了日本式的崩溃–尽管这一抵制并不彻底。2005年7月,中国人民银行开始放松对美元的锚定,并着手进行一系列时断时续的小幅升值以保持平均每年3%的升值速度。
人民币从1994年8.28元/1美元升至2014年中的6.2元/1美元–与当年日元的大幅升值不同。

虽然中国贸易和GDP增长没有受到很大影响,但人民币小幅升值使热钱流入情况恶化。美国的短期利率接近于零,而高速增长的中国自然拥有高达4%的银行同业拆借利率,再加上预期人民币有约3%的升值,实际上两者间就存在着7%的巨大利率差。有着各种伪装的套息交易就会试图将热钱从美元转换为人民币。因此中国被迫保持针对金融资本的外汇管制–资本流入时不可避免会有一些漏洞。尽管如此,中国人民银行必须不断买进美元以稳定人民币对美元的汇率–必须以某些方式冻结多余的基础货币创造,否则就要面临通货膨胀上升和货币控制丧失的风险。

其他新兴市场(EM)国家也因为美国接近零利率制造出的热钱流入其国内的波动而面临着类似的货币控制问题。但是这些国家未像中国那样控制由此带来的汇率波动–而且其经济体自身也很大程度上受到国际初级大宗商品价格周期的影响。

正在失去的世界名义锚定货币和美国储蓄不足

1945年以来,美元本位制在世界经济中扮演着双重角色–对私营国际商业机构和对政府的国内宏观经济控制–在如此关键的货币制度中,这两个角色是互补的。

(1)美元通过为主要大宗商品和发展中国家的出口品提供标准的计价货币,为国际贸易提供了便利,同时美元作为银行间交易货币大大降低了多边外汇支付的私人成本。

(2)在外国政府将其货币与美元挂钩的情况下,汇率成为其物价水平的名义锚点–有时是在该国进行重要的反通胀金融改革的背景下。

在战后工业经济体高增长的”辉煌30年”中,美国政府的政策保证了(1)、(2)两个角色或多或少发挥作用,而美联储准确地扮演了全球中央银行的角色。

但是从20世纪70年代至今,一系列不幸的经济现象开始逐渐破坏角色(2)–美元在全球经济中的锚定作用。美国私人部门和公共部门的储蓄率开始出现内生性的下降。私人储蓄已经逐渐下行,但是公共部门的储蓄以联邦财政赤字的形式更不时地急速下降。在80年代,里根总统主持的大型军备建设并未得到经常性税收的支持,这导致美国出现了著名的财政和贸易双赤字。虽然又出现了以往关于财政赤字会损害经济的严厉警告,但美国的利率实际上在80年代末期”里根繁荣期”就已经下降了。

虽然政治家和大多数经济学家不愿承认,但美国过去(和现在)在全球美元本位制中的中心地位使美国能够通过出售其国债和其他金融资产很便宜地进行融资–在20世纪80年代主要是向西欧和日本的中央银行借钱。由于错误地相信财政赤字在过去(和现在)并无大碍,美国的政治家更加大胆了–凯恩斯主义者们也变得更加凯恩斯主义了,他们在2008年的衰退及随后令人失望的缓慢复苏中为解决失业问题创造了大量的财政赤字–同时供给学派(有时称为增长俱乐部)的主张者们在其消减税收的诉求上变得更加冒失,或拒绝能够增加财政收入的税收改革,或为高速公路等必要的公共产品提供税收收入。

在21世纪,新兴市场成为美国国债和其他美元资产的大买家–仅中国就有超过4万亿美元的官方外汇储备,大约占新兴市场总额的一半。但那又怎样?美国的软性国际借款约束减少了美国储蓄并制造出或多或少的永久性财政和贸易赤字,它会带来什么危害呢?

首先,美国自身的贸易赤字。美国主要的债权人是重要的工业品出口国–在20世纪80年代主要是西德和日本,但现在更多的是中国和其他的亚洲工业化新兴市场。因此,其购买美国金融资产的真正对应物是美国的工业品贸易中的顺差。事实上,在最近几十年,美国几乎所有的经常项目逆差(等于美国的储蓄不足额)等于美国工业品贸易逆差。

如果民主党或共和党想要改善工业衰落,他们应该通过减少或消除财政赤字来增加美国的储蓄率。然而他们在错误的汇率贸易平衡学说指导下闷头苦干。他们谴责别国不正当地操纵汇率使其被低估,一种结果就是针对多种不同的工业进口品过度运用反倾销税。但这一错误学说的主要代价就是将政治注意力从财政赤字上转移开。在最近的预算中,奥巴马总统预测巨大的联邦财政赤字会一直延续到2015年及以后。

第二,汇率贸易平衡谬误破坏了美元本位制在世界经济中为其他国家提供名义锚定的天然稳定功能,大多数国家都有很好的理由希望保持稳定的美元汇率。美国自己没有汇率政策,但其政府不断尝试迫使美元对其他主要货币的价值下降–要么直接猛烈攻击日本其后又攻击中国;要么间接地通过美元低利率(接近零)政策使热钱不停流出,这会迫使一些新兴市场的货币升值,而使其他更多的成熟工业化国家保持同等的低利率以避免升值。

改革中的美元本位制:中国之角色

尽管由于上述(2)中美元的锚定作用遭到破坏给全球宏观经济的稳定带来的负面影响令人遗憾,但是上述(1)中美元的货币兑换便利性作用依然屹立不倒。2014年美元依然是最通用的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

即使如此,美元本位已经失宠。外国人在由美国传导出的宏观经济震荡中受损,美国的过度特权使其从世界其他国家获得了无期限的廉价美元信贷。在汇率贸易平衡这一错误理论和巨大贸易赤字下的美国人抱怨外国政府通过不公平地操纵汇率来保证其商业优势–而美元本位制的角色使其没有自己的直接汇率政策。

于是我们面对一个巨大的悖论。尽管没有人自称喜欢美元本位制,但自1945年以来外汇市场上政府和私人部门参与者的偏好显示都是继续使用它。因为这一重要的货币机制有力地保证了国际贸易是多边的而不是单边的,它是卓越非凡的幸存者,珍贵到不能失去,而又难以替代。

只拥有单一的国际货币具有巨大的规模经济效益。但是很多建议都想要用其他安排来代替美元–20世纪50年代是大宗商品储备货币,70年代早期是IMF的特别提款权,80年代日本泡沫时期是国际化的日元,21世纪初头十年是表现良好的欧元,现在是基于中国贸易优势的国际化的人民币。我既不会例举每一种国际货币的利弊,也不想提出新的建议。

以现实的眼光来看,美元本位制极强的弹性使我断定,国际货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向,同时中国可能逐渐成为更平等的伙伴,以及IMF能继续提供重要的法律框架。

这样的改革最重要的方面是理念的变革:

(i)为使美国摆脱弱势美元综合征,就要抛开教科书和金融媒体中的汇率贸易平衡谬误。

(ii)让美国的政治家看到持续的财政赤字所导致的贸易逆差与困扰很多部门的工业品过度进口之间的关联。

虽然消除财政赤字可能对各方面都好,对美国国内也好,但是在不断增长的世界经济中,难道不是需要美国的经常项目(贸易)逆差一方面为外国中央银行的外汇储备提供充足的国际(美元)流动性,另一方面为外国商业银行提供运营余额吗?这一常见的反对观点尽管貌似可信,但实际上是谬误的。

在”辉煌的30年”中,美国大量经常项目顺差通常是以美元计价的–包括马歇尔计划和同类的其他对外援助,例如,大批美国对外直接投资以及大量购买外国私人长期债券。战后总量巨大的美国总资本流出意味着外国中央银行可以通过积蓄美国国债和美国银行存款,极快地充实其官方外汇储备。从美国流出的长期低流动性投资比其经常账户顺差更多。外国人在美国的流动性美元债权虽然不多,但是可以此形式实现资本回流以填补这一差额。

事实上,如果美国的政治家能够被说服去消除财政赤字,或甚至转为盈余,美国国际收支平衡表中资本项目的重组可以为全球提供充足的流动性拨备。如果经常项目逆差消除,美国的对外直接投资等长期资本流出随即增加,这个过程可能会很明显,同时外国人可以继续设立流动性美元债权。当美国在国际资本市场上摆脱净借款人的角色时,更多的国际资本可能会流向较穷(且信用良好的)的国家。美国的贸易保护主义者面对进口量的降低和关税配额的限制会展开激烈的辩论。

但是这一美国国际收支变革的假设,最好是在与其最大债权国–中国–双方都进行相互调整的情况下完成。就像布雷顿森林协定也只是两个国家之间的谈判一样,今天美元本位制成功延续的关键是中美两国之间的利益平衡。

中国自1980年以来取得了令人瞩目的经济增长,其于2001年加入WTO为基础,主要靠贸易驱动。自1994年以来,对美元采用汇率固定,宏观经济稳定,这都极大地得益于美元本位制下多边自由汇兑安排。尽管出于无意,以美元为基础的贸易扩展使中国成为美元本位制的一个支柱。如果美元本位制崩溃或遭受重大破坏,中国会遭受很大损失。那么,两国可能需要谈判解决的问题有哪些呢?

(1)结束美国在人民币升值问题上对中国的猛烈攻击,这是汇率贸易平衡这一错误理论影响的产物。

(2)美国同意逐渐消除财政赤字,同时中国逐渐提高其国内消费。为达到上述目的,两国可以各自决定自己的税收和支出组合措施。如果两国政府同步行动,将会使外汇的震动最小化,从而可以相对容易地维持人民币/美元汇率的稳定。

(3)美联储同意开始将美元的利率升高至更为正常水平以缓解热钱流入中国和其他新兴市场的压力。中国同意开始逐步取消资本管制,作为人民币国际化和开放资本市场的一步。

(4)在谈判中双方充分表达出良好的意愿,并将其扩展到其他领域,例如有缺陷的美国反倾销法和中国对高度竞争的外国企业实行的反信托以及其他对疑似违规的监管方式。

尽管是在国际协议的范畴内,这些措施仍会大大增强两国国内经济的效率。一个相关的历史榜样就是2001年中国加入WTO。当时,朱基总理的其中一个动机是通过WTO防范贸易保护主义损害国内省间贸易。

IMF的作用

这可能很令人惊讶,此文竟然没有呼吁修订自1944年成立以来,几乎没有修订过IMF(国际货币基金组织)的条文。然而,如果你意识到,虽然经历了不断变换,世界基本货币机制始终是国际美元本位制,你就不会觉得奇怪了。

尽管在”二战”后IMF的作用有限,但它已演变成了美元本位制的一个重要且具有建设性的法律补充。尤其是它成功使得几乎全部成员国接受了第VIII条款,该条款保证了经常项目下商品和服务进出口的贸易货币可自由兑换。

尽管没有条款明确规定,在迫使一些存在货币错配的新兴市场放弃资本管制的问题上,IMF过去过于草率–导致了国际金融市场上的过度借债。当然,如果美国自己实行全面的资本管制,国际美元本位制也会崩溃!但是对美元本位制外围的新兴市场来说,有充分的理由利用资本管制来控制热钱的流动。

IMF的第二个建设性作用是作为外汇危机管理者–在严格的条件下提供贷款(主要是美元),通常是面向非发达国家,此类贷款不会对IMF的金融资源造成过大的影响。IMF有着庞大的金融专家团队,成为全球改善外汇危机中理所当然的第一贷款人。

如同2008年全球经济危机和2011年的欧元危机这样的大危机,常常以私人资本外逃进入美元这一国际金融避风港作为标志。甚至当这样的全球性危机是由美国的次贷危机所引发,各地的国际银行依旧想要用这一全球交易货币来补充库存。于是美联储成为了自然贷款方的最终贷款人。在这两次危机当中,美联储均通过美元与当地货币互换的方式向特定的外国中央银行贷出大量抵押贷款。

1944年布雷顿森林协定的主要精神,是试图阻止20世纪30年代出现的损害别国的汇率变动,以及扰乱全球经济的热钱流动。通过锚定可靠稳定的人民币/美元汇率,回归汇率稳定,将会使其他国家,特别是亚洲国家,自愿依附这个体系,从而体现了上述IMF的精神。

作者为美国斯坦福大学教授,这是作者将于9月3日在新罕布什尔州布雷顿森林举行的”布雷顿森林:奠基人与未来”会议上的演讲。

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