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中国M2远超美国 社会融资成本仍居高不下

经济 sean 4278℃ 3评论

“我们天天批评美联储,说他Q1、Q2,印钞印得太多,你仔细看美联储的资产负债表,M2最多就是9.7、9.8万亿,没有超过10万亿,而我们的GDP总量跟他差一大截,但我们的M2已经超过他们”。

第五届张培刚发展经济学优秀成果奖颁奖典礼暨2014年中国经济发展论坛于10月25日—26日在武汉举行,国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松出席了会议。

巴曙松在演讲中表示,我国货币供应量增长速度非常快,但社会融资成本还居高不下的原因主要有两点,第一,地方政府融资平台是预算软约束。对利率不敏感,投入基础设施产出非常低,“但没问题,只要在我任内不出问题就行”,所以直接拉高了市场的融资成本。第二,由于银行切断了房地产行业的贷款,所以房地产行业进入融资利率比较高的影子银行体系,形成了社会融资增长很快,M2增长也不低的情况。

对此,巴曙松表示,“想把资金成本降下来,现在似乎变成了头痛医脚,天天盯着银行做文章,是没有了解中国的国情”。巴曙松表示,首先要约束地方政府的举债能力,让其资产负债表透明化,形成市场约束。第二,房地产市场需要调整。

巴曙松还对比了中美两国的M2,称央行资产负债表膨胀方式不可持续。“我们天天批评美联储,说他Q1、Q2,印钞印得太多,你仔细看美联储的资产负债表,M2最多就是9.7、9.8万亿,没有超过10万亿,而我们的GDP总量跟他差一大截,但我们的M2已经超过他们”。

对于融资结构,巴曙松建议由以银行为主导的间接融资方式转向直接融资体系。“集中式、赶超式,储蓄动员为主要目的的发展阶段,以银行为主导的体系具有天然优势,动员能力强、规模大、目标清晰,但以技术升级转型、提高全要素生产率,为主要任务的时候,直接融资体系的效果会远远好于间接融资”。

“而直接融资从PE/VC一直到二级资产的整个融资方式,首先风险分散,弄不好大家一起分担,而在银行这就是巨大的风险”,巴曙松举例称,“我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹,六千点跌到两千点,OK,市值从30万亿缩水到20万亿,如果是集中在银行系统那是灭顶之灾,结果千千万万个投资者分担之后悄无声息,中国的证券投资者非常可爱,全世界都一样,赚了钱到处吹,赔了钱打掉了牙含血吞,整个金融市场是这样,单个的个案也是这样”。

以下为文字实录:

巴曙松:谢谢刘教授!非常高兴又回到母校见到各位老师和同学们,我看了一下,参加这个会的路程比较长,因为这一年多在哥伦比亚大学做访问,见到大家尤其亲切。二十分钟的内容,我想谈谈金融改革下一步的走向与看法。

正好刚才张教授在讨论的时候,互动提问涉及到这个问题,那就是为什么在今年以来或者去年年终以来,整个社会融资总额,整个M2一直都保持比较高的增长,但社会融资成本依然居高不下。

如果把中国整个利率走势、社会融资走势和国际范围内的利率走势做对照的话,我们会发现在大多数的时间,他们的方向是相似的,但去年到今年这一段时间出现了非常大的分化,为什么会这样?换言之,我们也感觉到在“新常态”下的这种变化。金融是不是也进入了一个“新常态”,使得货币政策操作跟原来出现了很多不一样的特征,比如现在非常流行一个词,叫“定向宽松”,“定向宽松”是什么东西,是不是宽松?定向宽松,央行的决策者到底认为货币供应量是多了还是少了?这是特定环境下暗示着中国改革的方向。我想从三个方面回答这个问题:

一是为什么会出现货币供应量增长速度非常快,但社会融资成本还居高不下这么一个看起来非常矛盾的格局。

在当下、在短的周期上看,有一个非常重要的原因,你仔细看中国经济近年来的波动,08年底、09年初,四万亿出台之前,受外部危机的冲击,经济到了低点,随后出台四万亿,随后刺激政策不断推出,到2012年,整个经济波幅在非常窄的区间内波动,这么窄幅的波动,融资成本还居高不下,货币政策操作也显得非常的谨慎,经济回落的时候稍微宽松一点,刚刚宽松了一两个季度利率开始回落很快又往后退,其中一个很重要的因素,我想说的第一个原因就是所谓的挤出效应。

这个挤出是指什么?刚才张教授说社会融资总额增长很快,实际上信贷增长速度大幅度下降,那说明央行对银行系统的信贷投放得到了很好的控制,但信贷之外的其他融资又大幅度增长,我们把它称之为影子银行。这些融资绕开银行去了什么地方?第一是地方政府的融资平台。第二个是房地产。而在银行的信贷里面,它在一个经济调整期,本身出处于安全的调整,会把宝贵的信贷资源投入到在四万亿里面已经前期大量投入的、产能过剩的基础设施,上游钢铁水泥领域,四万亿批的大的项目,后续进入投资期,前期银行投入了很多,突然银行不投入了,就会成为不良资产。

这几种融资有几种特点,第一种银行信贷规模在收缩,总量在控制,在收缩控制的信贷里,首先保了08年开工的大项目,虽然这些项目有的已经产能过剩,但还要源源不断地给它,在有限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时,影子银行系统里面这两个主要的融资,需求方首先是地方政府融资平台,这个平台最典型的就是预算软约束,对利率不敏感,只要在我任内不出问题,12、15,我见过17、18的利率,投入基础设施的产出是非常低的,但没问题,只要在我任内不出问题就行,所以直接拉高了市场的融资成本。

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图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。(图片来源:新浪财经 骆霄 摄)

房地产方面,房地产在产能过剩的环境下,属于为数不多的几个,当时保持了比较高的盈利能力的一个行业,也是银行率先切断贷款的几个行业,所以他们也走进影子银行,比较高的融资利率,这就形成了看起来整个社会融资增长很快,M2增长也不低。9、10月份M2增长12.9%,今年基本上在12到14之间,这个幅度不低,即使如此还是这么高的融资成本,所以我说从这个得出来,我们金融改革第一点就是要回答,仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张老先生的说法,对中国经济问题的判断,要用老中医调理的方法,这个调理梳理一下,对软预算约束的地方政府融资,要建立一个硬约束。

四万亿对不对,争议很多,至少从短期直观计算是持之有证的,因为06年、07年出口贡献两个点,08年出口甚至出现负贡献,算起来是有逻辑的,但失控在什么地方,地方政府跟进的投资规模远远大于四万亿,事后粗略估计九到十万亿,这部分是软约束的。

所以要想把资金成本降下来,现在似乎变成了头痛医脚,天天盯着银行做文章,是没有了解中国的国情。首先约束地方政府的举债能力,让它的资产负债表透明化,形成市场约束,会显著降低社会融资成本推高的这个因素。我们看到明年下半年会陆续推出,现在整个地方政府融资,一半以上靠银行贷款,这是很不透明的。在武汉地区,比如说甲银行给地方贷款,不知道他的总负债是多少,同时通过发债,通过市场投资方的选择,通过尽职调查经过披露,我看每年地方政府的融资就这一条路,通过发债替换到期的贷款,让市场识别这个地方的偿债能力(市场化的融资渠道),如果是公益性还不了,卖你的资产,这就是硬化地方政府融资约束的办法,它反而有助于拉低市场融资成本。

再就是房地产调整。我们看到整个房地产市场进入了持续的回落的区间,从房地产新开工量、资金到位量等都处于回落了期,这个因素也减弱了,而且中国的房地产市场从历史的长周期来看,我非常赞同刚才张教授长周期的历史分析,张老先生在农业工业化开篇第一章就讲,分析经济问题有几个工具,历史的、逻辑的、数据或者实证的,熊彼特也讲过,如果一定要他去掉一个,先把数据去掉,不是为了数据而数据,接着再要去掉一个,他说去掉逻辑的,最后保留的是历史的。历史的演变,它的来龙去脉。

到体制内,信贷投放里面形成的挤压该怎么处置?最简单的就是让这些产能过剩企业全倒,不给他贷款,论文可以这么写,做政策决策不能这么做,这会形成非常强大的实际的政治、社会稳定冲击,所以这一块去杠杆、产能过剩的消化会是渐进的、缓慢的进程,慢慢推进,正是因为此,基于这么一个宏观特征,宏观经济波动的可能明年后年不会改变。

上一次产能过剩可以类比的时间是97年、98年,你把现在产能过剩所属产业链位置做比较会发现,97年98年产生过剩主要是下游,主要是纺织行业相关的产业,下游的产能过剩相对来说比较好处置,压缩一下库存,库存清空,新一轮周期就可以开始了,这一轮产能过剩绝大多数都在上游,钢铁、水泥等,97年98年产能利用率非常高,90%以上,所以下游产能过剩去产能进展会比较快,目前采取的措施,要有金融突破,把融资成本拿下来,把软约束的部分硬化起来,拉高的部分进行态度或者收缩,然后在信贷部分做逐步温和的收缩。如果简单地做类比,97年、98年,当时去产能去了五年,这一次产能在上游资本密集型企业,我看至少不会低于五年时间。这个时候货币政策表现出来,不会那么大规模的货币化刺激,这是第一点。

第二点,从金融结构上做回答。拿全球央行做对比,M2的余额,中国央行今年120万亿,已经是全球第一个货币发行主体,做一个不恰当的类比,120万亿,6点几人民币(6.1112, -0.0021, -0.03%)汇率换算成美元,差不多20万亿美元。

我们天天批评美联储,说他Q1、Q2,印钞印得太多,你仔细看美联储的资产负债表,M2最多就是9.7、9.8万亿,没有超过10万亿,而我们的GDP总量跟他差一大截,当然国际货币基金鼓励我们,因为我们的购买力已经超过他们,但实际上GDP还是有差距,但我们的M2已经超过他们,从长期历史来看,他们的M2一直保持比较低的增速,大致跟GDP增速差不多。我们到现在9月份,M2是12.9%,我们觉得已经很紧了,保持目前这个速度,过几年就不行了,这样的央行资产负债表的膨胀方式不可持续。怎么从金融学上回答这个问题,时间不允许我们展开,还是做下简单的比喻,我所理解的发展经济学,除了历史视角还有比较经济学的色彩,我们就跟美国做个对比。

我发现美国在进入工业化、城市化后期时,M2增速放缓,但包含多种金融资产的M3、M4,这种广义的统计与中国相比较又高出很多。所以我们做一个假说,下一步中国金融市场发展的主要动力和突破已经不可能基于存款、贷款这种传统商业模式驱动M2高速增长的模式了,而是在现有广义货币总量基础上增速还会进一步放缓,在现有存量部分把它转换成多种金融资产的一个过程。这才是未来中国金融业发展的主要动力。把这样一个转换需要金融创新的活跃,多种金融产品的创设,利率、汇率的管制等,投资者选择各种产品的拓宽,只有顺应这个过程,转换才会比较平稳的出现,否则就会出现比较大的问题。

最后一点,从整个金融结构和经济增长关系来看,有大量的国际案例证明,以银行为主导的融资方式从风险分散、创新的识别、收益的定价和激励,几个功能角度做对比,集中式、赶超式,储蓄动员为主要目的的发展阶段,以银行为主导的体系具有天然优势,动员能力强、规模大、目标清晰,但以技术升级转型、提高全要素生产率,为主要任务的时候,直接融资体系的效果会远远好于间接融资。

主要原因是直接融资提供了风险分散机制,创新是非常随机的,也没有想到,当年美国出于军队使用的互联网改变了目前全球的生活方式,很随机。银行这种融资方式天然是基于神圣的,我在银行工作十来年,最好是看到有现金流,如果有抵押担保最好,这种融资方式天然地会把资金投向传统产业,为什么?重资产,银行贷款首先抵押担保,谁有东西抵押担保就贷给谁,恰恰是产能过剩的钢筋、水泥、有色金属,恰恰是不需要投入金融资源的,我们却源源不断给他金融资源,而一些轻资产的高科技公司没有什么好抵押,在车库里一个新产品的设想拿什么来抵押,而直接融资从PE/VC一直到二级资产的整个融资方式,首先风险分散,弄不好大家一起分担,而在银行就是巨大的风险。

我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹,六千点跌到两千点,OK,市值从30万亿缩水到20万亿,如果是集中在银行系统那是灭顶之灾,结果千千万万个投资者分担之后悄无声息,中国的证券投资者非常可爱,全世界都一样,赚了钱到处吹,赔了钱打掉了牙含血吞,整个金融市场是这样,单个的个案也是这样。

美国标准普尔500指数,80年代、90年代,和现在对比,结构出现了巨大的变化,80年代标普500上市公司里基本上是石化指数,这是工业化时期典型的产业结构转移,然后互联网崛起,接下来到现在,生物、医药的崛起。我看表格经常在看,如果是以银行占主导的融资体系,在以石化主导的时期,转到网络主导的时期,我作为银行的行长,我给石化行业这么多存量贷款,我本能的反映是石化再困难,我也救他,不断输血让他活下去,哪怕是比较低的融资成本。

有几位专家都分别讲了这个问题。你仔细估算一下,国资委[微博]这些大的企业,如果按照市场汇率重估他的利润,几乎都是亏钱的。我记得张教授也做过这方面的研究。所以大量发展直接融资,包括银行自己也要做商业模式的转型,从间接融资主导到银行主动转向提供直接融资服务,这也将是下一阶段金融改革非常重要的方向。这个方向没有回头路,可能银行自己都不一定能适应这样一个大的趋势,但从总的产业结构变动趋势来看是必然。

我想说从当前的金融市场的困局,进行深入分析,可以看到下一步其实隐含了金融改革的方向。马克思在《资本论》前沿里讲,问题和解决问题的方法是同时产生的,就是说这个问题一旦被提出来,其实本身就有解决这个问题的方法,只不过我们是不是可以用理论的分析框架去评估它。所以我就先抛一块砖引出后面的几块玉,谢谢各位!

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    匿名2014-10-31 10:02 回复
  2. QE退出了咋办
    匿名2014-11-03 22:10 回复
  3. 以技术升级转型、提高全要素生产率,为主要任务的时候,直接融资体系的效果会远远好于间接融资。
    匿名2014-11-09 19:56 回复