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人民币到底“高估”多少?

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面临汹涌澎湃的人民币看空潮,人民币汇率政策是当前中国决策层面临的最重要最紧急的抉择。一方面,中国决策层承诺人民币没有持续贬值压力‎,但另一方面,人民币贬值的悲观预期日盛。据报道,海外已有相当部分对冲基金押注人民币下跌,凯尔•巴斯的海曼资本管理公司甚至提出人民币3年内下跌40%。国内居民、企业换汇潮持续升温,国内持有人民币信心不断下降。从外汇储备流失的迹象显示,人民币贬值预期空前强烈。

除了人民币汇率遭遇做空,香港金融市场由于更加开放,更是难以幸免遇难。近日来,港币兑美元汇率一度跌至7.8295,创8年来新低;股市恒生指数跌穿19000点整数关口,创下43个月来新低;楼市频频折价抛售,1月香港地产成交量创25年来最低。可以说,人民币与港币均遭做空,情况危急时刻已经与1997年亚洲金融危机之时相近。危急之时,如何把握汇率走势与汇率政策至关重要。

此时,有观点认为,既然人民币贬值不可避免,不妨一次性贬值10%,抑或15%,一次贬值到位应对贬值压力。同时,也有观点提出,与其干预汇率市场导致汇率扭曲,不如直接走向浮动汇率,让人民币放任自由,实现自我出清,释放压力。实际上,结合当前单向贬值预期空前加大的背景情况,放任自由也就意味着短期内或出现一次性大幅贬值。

对待上述建议,笔者存有质疑,正如上一篇专栏文章《亚洲金融危机对当下的三点启示》中,笔者提出的一次性的贬值提议实际上风险很大,不仅往往是危机的导火线,如泰铢走向浮动后危机更加严重;也很难一步到位,特别是贬值预期不断自我强化导致最终贬值幅度往往超出预期;此外,中国并非小国开放模型,一次性贬值会引发新兴市场国家跟进,贬值幅度更多,会导致中国汇率政策陷入两难。

更进一步,笔者注意到当前持有人民币一次性贬值的最重要依据在于认为人民币高估,必须通过一次性贬值来纠偏。此时不纠偏,其实是拖延汇率风险爆发的时间,反而会造成更大的扭曲,给未来留下了更大的风险口。从笔者观察来看,这样的判断目前来看十分普遍,不仅是一些资深市场人士的观点,也得到了相当部分政策制定者的认可。

然而,人民币汇率是否高估,是否需要一次性贬值来纠正,以及与其长痛不如短痛的观点,笔者认为有如下商榷之处:

第一,人民币是否高估并没有准确答案

如何判断人民币是高估还是低估其实并非易事。从理论角度来看,由于汇率评估在时间和审视角度上可以有各种不同的选择(如购买力平价、相对购买力平价、利率平价、宏观均衡、基本均衡、行为均衡等),因此至今仍是结论各异、莫衷一是。IMF在其2005年《估计中国均衡有效汇率》的报告中指出:即使仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变,评估结果的差异也会高达40个百分点。

实际情况也是这样:2005年汇改之初,瑞银将人民币价值被低估的幅度定为20%,而哈佛大学经济学教授弗兰克尔所估计的则是接近40%。2010年IMF仍在不同场合指责人民币被完全低估,并认为要求人民币升值30%是符合逻辑的。无可否认,人民币2005年汇改以来已经升值超过30%,而自2012年IMF下修中国经常项目占GDP比重后,人民币汇率低估之声已然下降。反倒是2014年中在北京举办的第六轮中美战略经济对话上,由于美国贸易逆差不断上升,美方再次抛出人民币汇率存在低估。

因此,是否高估逻辑与早前有关人民币是否低估,与低估多少的相似,无论是模型还是国际组织,抑或是市场机构,对于人民币汇率的讨论都存在较大差异,同时存在政治因素,很难给出一致答案。

第二,经济基本面不支持人民币高估

讨论人民币是否高估,还需参考经济基本面情况。从全球经济来看,尽管中国经济不断下滑,去年GDP增速降至6.9%,创25年以来的新低,但其他国家经济同样不容乐观。发达国家中,美国经济被视为一枝独秀,但去年四季度GDP已放缓至0.7%,低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳,但通缩压力巨大,不得不依靠更大规模的宽松政策。新兴市场国家更是不堪,金砖风光不再,巴西、俄罗斯深陷技术性衰退,唯有中国、印度保持相对高速增长。

从贸易情况来看,去年全年中国贸易顺差高达5945亿美元,创历史新高,同样不支持大幅贬值。尽管全年中国出口为-2.8%,但与主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看,中国出口占比仍然是提升的,近五年来,中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中,唯一一个全球份额占比上升的国家,且与美国与欧盟的差距在大幅缩小。

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