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亚洲金融危机对中国汇率政策的三点启示

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2016年刚开始,香港金融市场便遭受了大规模的冲击。港币兑美元汇率一度跌至7.8295,创8年来新低。与此同时,香港股市恒生指数也于1月20日跌穿19000整数关口,创下42个月新低。更令人不安的是,曾在1997年亚洲金融危机中翻云覆雨的投资大鳄索罗斯近日直言不讳:全球面临通缩压力,中国经济硬着陆,做空了亚洲货币和美股。考虑到当前危机与1997年亚洲金融风暴越发相似,大有“山雨欲来风满楼”之势。

为防止危机进一步恶化,及时总结当时各国应对金融危机的经验与教训,十分必要。在笔者看来,为防止亚洲金融危机重演,中国的作用至关重要,亚洲金融危机的以下三点启示可以供参考:

一、货币一次性大幅贬值‎往往是危机的开端

回顾1997年亚洲金融危机,泰国央行放弃盯住汇率制度,允许货币大幅贬值是引发亚洲金融危机的导火索。

自1984年6月以来,泰国一直实行盯住“一篮子货币”的汇率制度,由于货币篮子中美元权重占比高达80%至82%,泰铢对美元汇率长期维持在25:1的水平上,泰铢实际上即为盯住美元的汇率制度。而正如笔者在《美元周期与金融危机逻辑与应对》文章中所提,亚洲金融危机爆发之前的十余年内,美国经济由于面临着贸易与财政双赤字困扰,采取弱势美元战略,同期兑主要货币持续走弱。由于泰铢采取的是盯住美元制度,随美元贬值,危机爆发之前,由于出口竞争力较强,泰国经济自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增长,十分抢眼。

然而,伴随着1995年美国经济复苏,美国互联网热潮的兴起吸引大量资金重新流回美国,美元开始进入上涨周期。盯住美元汇率制度下,泰铢随即也大幅升值,出口受到负面冲击,经常项目逆差迅速扩大。1995年泰国经常项目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同时,伴随着资金流出,前期泰国积累的房地产与股票市场泡沫相继破灭,泰国经济形势急剧恶化,泰铢面临越来越大的贬值压力。

正是看准泰国基本面的矛盾与汇率贬值压力,以索罗斯为代表的国际对冲基金自1997年初开始对泰铢发起了连续攻击,先利用向泰国银行借入泰铢远期合约,而后于现汇市场大规模抛售的方式做空泰国汇市。泰国政府采用外汇储备干预对抗做空势力,并一度将离岸拆借利率提高到1000%打击做空等,一度打压了做空势力。

然而,由于当时泰国的外汇储备只有300多亿美元,面对强大的贬值压力与高达790亿美元的中短期外债,做空态势很快又席卷重来。泰国的中央银行于7月2日放弃已坚持14年的泰铢钉住美元的固定汇率制度,实行有管理的浮动汇率制,虽然央行同时还宣布将利率从10.5%提高到12.5%以期一定程度上保卫泰铢。

面对泰国放弃盯住美元制度,国际社会,特别是IMF曾表示赞许,认为泰国央行此举意在走出当前经济困境,确保宏观经济调整和金融稳定。然而,其后泰国汇率市场的动荡之剧烈却远远超出预期。相对于取消盯住美元汇率之初,各界对泰铢会贬值至多20%的预期,当日泰铢便贬值了18%,而其后泰铢一路下跌‎60%,大大超出泰国央行预期。与此同时,泰铢贬值引发的金融危机沉重地打击了泰国经济发展,引起泰国挤兑风潮,挤垮银行56家,泰国物价不断上涨,利率居高不下,流动资金紧张,股市大跌,经济陷入严重衰退。

在笔者看来,亚洲金融危机中,泰国一次性贬值的教训提示我们,认为一次性贬值策略可以解决问题太具有理想化色彩。在实践中,汇率波动往往会放大,预期非但不会因为一次性贬值而消退,反而使再一次贬值的预期更加强烈。一次性贬值很难达到所谓的理想中的合理水平,反而助长贬值大幅超出预期,造成难以挽回的后果。

当下,有建议人民币可以尝试一次性贬值15%或更多,以打消贬值预期。但与泰国当时贬值的逻辑相似,一旦中国贬值15%,贬值预期必将放大,广大投资者会猜测下一次贬值是什么时候。而且,中国并非小国开放模型,一旦中国贬值15%,其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值,20%甚至更多,就像去年811汇改时一样‎,这将使中国陷入更加被动的局面。跟着贬?显然,人民币贬值预期将更大。不跟着贬?则第一次贬值的效果适得其反。

此外,突然大幅贬值对出口商和美元债务企业和金融机构打击很大。所以,一次性大幅贬值非但不能解决当前的困境,还可能触发金融危机,实不可取。

二、增强资本流动可以,但重回资本管制需谨慎

面对1997年的亚洲金融危机,与其他国家实施的所谓IMF型策略不同,马来西亚拒绝求助于IMF,转而实行资本管制,以期扭转迅速衰退的国内经济,震惊了当时的国际市场。马来西亚之所以做此选择,主要原因是认为接受IMF救助的条件过于苛刻,如必须贬值本国货币,调高利率,紧缩信贷,加税以及向外国投资者无限制开放等,国内政策受制于人。与此同时,同期接受救助的国家表现并未得到好转,如印尼、泰国每况愈下,也坚定了马来西亚拒绝援助的决心。

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