具体来看，当时马来西亚采取的资本管制举措包括：冻结马来西亚公司在新加坡自动撮合股票市场（Central Limit Order Book Market, CLOBM）的一切柜台交易；于1998年9月宣布将林吉特对外汇率固定于3.8林吉特兑1美元；禁止林吉特衍生工具的使用；禁止马来西亚金融机构向非居民银行和机构提供国内信贷业务；禁止使用林吉特作为国际贸易发票货币，所有林吉特的离岸账户存款被宣布无效；允许在国外进行证券投资的国内投资者在12个月将资金撤回国内；禁止居民超过1万林吉特以上的海外投资等等。

马来西亚当时采取的资本管制举措震惊了世界，也遭来到来自国际社会的广泛非议。从效果来看，短期资本项目管制确实取得了一定的效果，如极大的限制了国际投资者做空林吉特的活动，林吉特得以稳定在3.8对1的美元的水平，阻止了资本外流，短期内稳定了经济与金融形势。通过外汇管制，吉隆坡股市也逐渐稳定，金融时报证券交易所马来西亚股票交易所指数从1998年9月的373.52当年年底反弹至582.13、2000年初反弹至982.24。

然而，从马来西亚危机后近二十年的经济发展来看，危机时全面资本管制的后遗症并未祛除，其对投资者信心的影响是巨大的，最明显的例证便是危机之后，马来西亚从东南亚地区引资“优等生”（危机之前马来西亚经济发展与吸引外资总量仅次于新加坡）逐步沦落为“差等生”。根据东南亚地区FDI资金流入的情况来看，1998年，马来西亚FDI首次落后于泰国；2005年，又落于印度尼西亚之后；2008年、2009年，马来西亚对外资的吸引力甚至首次落后于越南与菲律宾。

对比当下，有观点建议，在当前人民币同样面临巨大贬值压力，外汇储备干预成本过高的情况下，如外汇储备去年12月单月下降1079亿美元，若此态势持续，外汇储备将面临重大考验，不妨效仿危机时马来西亚的做法，通过资本管制抵御危机。

但在笔者看来，启动资本管制虽然简单，短期内效果立竿见影，但根据马来西亚的教训，采取资本管制仍然是迫不得已之举，并非应对良方，使用之时还需慎之又慎。虽然其短期影响或许偏正面，但隐性负面影响却是极为深远的，不仅容易打击投资者信心，更容易产生政策反复，改革半途而废的担忧，长期还会引发资本外流与人民币国际化进程的倒退，得不偿失。因此，建议一方面继续放开资本流入的管制，暂停进一步鼓励资本流出的措施，特别是严堵资本外流的非法和灰色渠道，如地下钱庄等，另一方面通过反洗钱和宏观审慎工具，如采取托宾税的方式，降低资金外流的压力，稳定市场预期。

三、政府干预市场需要对症下药

更进一步观察，不难发现，新年之后香港股市、汇率市场也有重回1997年亚洲金融危机的态势。回忆亚洲金融危机之时，国际投资者认为香港同东南亚国家相似，同样存在明显的房地产和股票市场泡沫，而且联系汇率下，港元存在强大的贬值压力，维持联系汇率成本高昂。于是国际炒家通过汇率、股市和期市之间的互动规律大肆投机。

海外投机者首先大量沽空港元现汇换美元，拉高利率，从而引发股市和期市的暴跌，其次做空港元期货，抛空港股现货，并大举沽空期指合约获利。上述交易策略使得香港股市与汇市受到重创，1997年8月7日至1998年8月13日，恒指从16820.31点急跌至‎6544.79点，市值缩水61%，空头获利极其丰厚，香港金融市场成为了＂超级提款机＂。

在此危机时刻，香港政府入市干预，中央政府则声明人民币不贬值，且作为香港政府干预的后盾，坚决支持香港政府的救市行动，给投资者以震慑作用。当时香港政府首次动用外汇储备进入股市、期市，同时提高银行隔夜拆借利率，提高做空成本，从8月14日至8月28日，历时半个月，香港政府动用千亿，打爆了投机者做空的仓位，击溃了国际炒家，终于打赢了港币保卫战。

如今来看，虽然亚洲金融危机之时，海外观点普遍认为人民币应当贬值，否则中国经济将面临灭顶之灾，但当时朱镕基总理在多方权衡之下，仍做出人民币不贬值的决定是有远见的，虽然短期承受了压力，付出了不小代价，但避免了香港与内地金融的动荡，阻挡了金融危机传导至香港甚至全中国。为中国此后成为世界制造业中心打下基础，而且赢得了国际声誉。其后十年，通过改革与相对稳定稳定的市场环境，吸引了全球制造业纷纷流向中国，为中国换取长期的繁荣。对比之下，当时遭受亚洲金融危机洗礼的国家，元气大伤，相当长时间陷入低迷。

从这个角度而言，为防止亚洲金融危机重演，从各国应对危机的经验和教训来看，此时中国切勿采取一次性大幅贬值与资本管制的方式应对危机。相反，保持定力，稳定预期，加大与市场沟通仍然是防范金融危机的良方。由于去年12月初中国央行便提出人民币汇率更加注重参考一揽子货币并给出权重，在笔者看来，此时明确新的货币政策锚，即人民币CFETS指数意义非凡，不仅能够增强人民币独立性，亦能降低美元大涨、大跌对汇率稳定的影响，推动市场化改革与防范金融风险，一石三鸟。而为了增强新汇率锚的威信，稳定市场预期，建议短期内维持对人民币新指数稳定在‎100左右作为过渡，以稳定预期，同时尽快推出供给侧结构性改革和稳增长措施，确保经济不硬着陆。

文/沈建光 来源：英国《金融时报》

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