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中国的利息负担与债务可持续性

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利息负担与债务可持续性

作者:张晓晶,国家金融与发展实验室副主任,国家资产负债表研究中心主任;刘学良,国家资产负债表研究中心研究员。课题组成员常欣、汤铎铎对本报告形成亦有贡献。

核心要点

过去20年,中国实体经济一直处于加杠杆态势。但这一趋势目前得到了初步扼止。2016年实体部门杠杆率为227%,比上年略降一个百分点。其中,政府部门与非金融企业部门微弱去杠杆;居民部门加杠杆迅速,仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点,其风险值得关注。

2015年,实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍,尽管这一趋势在2016年有所缓解,但利息负担还是达到增量GDP的1.4倍。换句话说,每年增量GDP用于支付利息还远远不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负,是经济持续健康发展的绊脚石。

未来看,中国去杠杆在短期内难有突破性进展,而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大,从而导致国内利率上升较难避免,以上两个因素共同作用,导致利息负担有进一步加重的风险。如果经济增长率还有所下滑的话,利息负担占增量GDP比重仍会上升。

从利息支付角度,未来利息负担可能有所加重,从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看,中期仍然处在一个不断上升的态势,也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表,一方面,政府资产也在不断上升,另一方面,如果政府创新配置资源方式,即通过大幅度减少政府对资源的直接配置,更多引入市场机制和市场化手段,提高资源配置效率和效益,则政府应对风险的能力在上升,从而债务的可持续性得以保障。

一、实体部门去杠杆略见成效,但仍然任重道远

过去的20年,中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机,杠杆率攀升尤为迅速。不过,值得强调的是,中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。我们的最新估算表明,2016年实体部门杠杆率为227%,比上年的228%略降一个百分点。可以说,实体部门去杠杆略有成就,但未来看,仍然任重道远。

(一)居民部门加杠杆迅速,仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点。近两年,居民部门加杠杆迅速。其中,仅2016年,居民部门杠杆率就上升了近5个百分点;就规模而言,居民部门债务比上年增加了6万多亿。国际比较来看,发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国,这也是为什么危机以来,发达经济体居民部门去杠杆明显。而在中国,居民部门加杠杆还有较大空间。不过,居民部门如此迅速加杠杆,也面临较大风险。特别是,尽管以居民部门债务与GDP相比,中国处在相对较低的水平,但考虑到,中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40-50%,远低于发达经济体70-90%的水平,因此,从居民债务占居民净财富的比重来看,中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

(二)非金融企业部门杠杆率上升暂时中止,但企业去杠杆仍是重中之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中,一直是处于最高的。根据最新估算,2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降一个百分点(这里的企业杠杆率包含了融资平台)。也就是说,处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的扼止。随着新《预算法》的出台,自2015年起通过融资平台借的债中央不再承认,这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离,变成了企业部门的债务。这是我们在进行部门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。

(三)政府部门微弱去杠杆,恐非趋势性变化。我们的估算表明,2016年,政府部门债务41.4万亿,占GDP比重55.6%,政府部门杠杆率比上一年下降1.2个百分点。考虑到数据的一致性与可比性,这里政府部门的债务包含了融资平台债务。如果剔除融资平台债务,政府部门的杠杆率就会有大幅减少。虽然新预算法的出台,使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离,单从数字上,政府债务比以前“好看”了,但“后融资平台时期”地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在,地方政府通过设立各类政府性投资引导基金,规避新预算法的有关规定,并与PPP相结合(特别是财政资金杠杆率有的竟高达16倍),或成地方债务的新风险点。从国际比较看,政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言,尽管地方政府债务问题是较大隐患,但中央政府仍有加杠杆空间。如果分部门看,在企业部门去杠杆的同时,政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度,当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象,并非趋势性变化。未来看,政府部门仍可能是一个渐进加杠杆的过程。

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二、实体部门利息负担高出增量GDP很多

我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总,就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中,2016年底,实体部门债务余额(剔除地方融资平台重复计算的部分)168.8万亿元,实体部门杠杆率为226.9%,实体部门的利息支出为8.24万亿元,占GDP的比例为11.08%。

将2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量GDP进行对比,可以发现,在2011年之前,实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始,随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升,新增GDP已低于每年所需支付的利息总额,且这一差异正在进一步扩大。2015年,实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍,尽管这一趋势在2016年有所缓解,但利息负担还达到增量GDP的1.4倍。换句话说,每年增量GDP用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负,是经济持续健康发展的绊脚石。

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  1. QQQE,完美
    匿名2017-04-12 11:05 回复