这种困境并不少见，但巴西的货币问题却非同寻常。巴西央行行长亚历山大•通比尼（Alexandre Tombini） 必须在两条险径中择一而行。一是走硬通货之道：尽管经济疲弱，仍让利率保持高位。这令雷亚尔得到支撑，并提高央行抗击通胀的能力。但高利率之下，受到影响的不只是家庭，还有企业。看总的数字，被惠誉国际评级的大型巴西企业自2010年以来均出现过负现金流情况。这些企业通过调用储备资金和发行债券来填补缺口。五年时间内，借贷上升了23%。随着债务违约风险升高，这其中五分之一的企业面临降级风险，许多更是迫在眉睫。
在现实中，强硬的货币立场还是得通过巴西政府慷慨的财政补贴来软化。像巴西国家开发银行（BNDES）和零售银行“联邦储蓄银行”（Caixa Economica Federal）这样的国有银行在2009年的放贷占信贷总额的35%。如今这一比例达55%。因为许多巴西企业无法支付私人市场利率（新企业贷款平均利率为16%），巴西国家开发银行以优惠利率放贷，目前为5.5％。公共财政专家曼索托·阿尔梅达（Mansueto Almeida）认为，这使银行借贷在巴西变成了一项财政操作。放贷资金来自国家借款所得，而国家付出的利率比企业贷款的利率要高得多。两者差额，即亏损，实由纳税人承担。
通比尼可选的另一路径是降息，尽管通胀在上升。从巴西的历史来看，这无疑是个大胆之举。毕竟，物价飙升的原因不是经济过热，而是雷亚尔贬值、赋税升高，以及旱灾来袭。教科书式的标准应对是“熬过”这场通胀危机，也就是对其视而不见。
但软通货也有其弊端。这将导致雷亚尔汇率进一步下跌，从而加速进口商品价格上升。巴西企业及当地政府因相对低利率而累积借下的外债变得愈加沉重难偿。国际清算银行（Bank for International Settlements）收集的数据显示，过去五年间，巴西的美元债务从1000亿上升至2500亿。而以当地货币结算的债务负担跃升更大，从2100亿雷亚尔上升至6550亿雷亚尔（见图表2）。在这方面，政府也伸以援手，央行提供掉期合约，帮助国内企业对抗雷亚尔贬值的困局。该计划令巴西央行单在去年下半年就耗资380亿雷亚尔。
面对这些两难选项，巴西最可能走上的是折衷之道。利率过高，家庭和企业无法承受，因此政府补贴融资将加大。但要保障雷亚尔币值，利率又太低了，所以掉期成本亦将提高。两种补贴方式都对政府财政带来额外压力。巴西政府将货币杠杆与财政政策如此混搭，令两者日渐失灵。经济走向衰退之际，陷此局面，实为不妙。
原载于《经济学人》
